2025Q1货币政策执行报告解读 ：落实5月一揽子政策为主，宽松基调未变

落实5月一揽子政策为主，宽松基调未变

2025年第一季度货币政策执行报告解读

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文 财信研究院 宏观团队

胡文艳 伍超明

核心观点 

5月9日晚，央行发布《2025年第一季度货币政策执行报告》，作出外部冲击加大、内部基础待稳固，但实现今年经济增速目标有支撑的基本面判断；同时提示海外通胀上行压力犹存，国内物价有望保持低位回升态势。在此背景下，报告提出“灵活把握政策实施的力度和节奏”，预计下一阶段货币政策以落实5月推出的一揽子金融政策为主，总量进一步宽松尚需等待，但流动性总体有望偏松，结构上聚焦促消费、稳外贸、强创新、稳股市四大领域发力。此外，央行还从政府部门资产负债表视角，对比中美日债务，得到中国债务扩张可持续、有空间的结论；明确MLF已回归中期流动性投放工具基本定位；房地产政策方面，央行重点提及拓宽保障性住房再贷款使用范围。

正文

事件：5月9日晚，中国人民银行发布《2025年第一季度货币政策执行报告》（以下简称“报告”）。对于其中透露的重点信息（见表1），我们解读如下：

一、经济形势：外部冲击加大、内部基础待稳固，但实现增速目标有支撑

对于经济形势的判断，报告基本延续4月政治局会议的相关表述，认为“外部冲击影响加大”、“我国经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固”。

外部冲击影响加大。具体体现为：一是地缘政治局势仍有较大不确定性，美关税政策推升全球衰退风险，发达经济通胀能否继续回落仍有待观察，IMF、世界银行、OECD对2025年全球经济增速的预测，分别为2.8%、2.7%和3.3%，远低于2000-2019年3.8%的历史平均水平。二是多国面临财政与债务风险，据IMF测算，2024年末全球公共债务占GDP的比重约93%，达到历史高位，高债务叠加高利率环境，引发市场对财政可持续和债务风险暴露的担忧。三是全球政策不确定性增大，国际金融市场波动可能加剧。预计上述冲击将通过出口、金融市场等多条渠道对国内产生负面溢出效应，尤其是美关税政策或影响我国GDP增速下降1-2个百分点（详见深度报告《对中贸易战：性质、影响、政策与资产配置》）。

内部基础待稳固。一方面表现为消费、投资两大内需对GDP的拉动仍偏弱，难以对冲出口下降带来的增长缺口，如一季度两者仅拉动GDP增长3.3%，外部冲击加大下要实现全年5%的经济增长预期目标，面临一些压力。另一方面国内经济供强需弱矛盾依旧突出，CPI和PPI持续为负，GDP平减指数连续8个季度处于零值以下，创下最长负增长纪录，企业盈利、居民就业增收面临困难，经济循环仍待畅通。

但总体上，央行强调“以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性”，对未来经济增长表现出较强的信心，提出实现今年经济社会发展预期目标有潜力、有支撑，逻辑在于：新动能成长较快，市场需求稳步恢复，经济基础坚实，宏观调控有力。

二、通胀形势：海外继续回落存疑，国内维持低位运行

对于物价形势，报告主要传递出三方面的信号：

一是海外发达经济体通胀上涨压力犹存，需高度关注。一方面，美关税政策将直接带动进口商品价格上升，导致居民生活成本上升，也会推升生产成本，进一步加剧物价上涨压力。另一方面，美欧工资增速仍然较快，高于消费价格涨幅，服务通胀或较顽固。因此，美欧物价涨幅能否回落至目标区间仍有待观察，而这也将影响美联储货币政策抉择，对国内货币政策节奏带来扰动，需高度关注。

二是供强需弱矛盾拖累国内物价低位运行，提振物价关键在于扩大有效需求，需财政、货币、改革政策等协同发力。央行开辟专栏6深入讨论了近年来我国物价低位运行的问题，主要有三点结论：其一，物价水平根本上由供求关系决定，我国实体经济供强需弱矛盾导致价格指标低位运行。如从需求端看，在外需增长压力持续存在，新动能增长填补传统动能调整的需求缺口需要时间，以及居民消费有待提振等因素的影响下，国内总需求或仍偏弱。从供给端看，传统产业低效无效供给难以出清、部分新兴产业过度同质化竞争、房地产库存去化周期仍长，均进一步加剧了供需矛盾。其二，需求不足环境下增加货币供给，对提振物价的作用或有限。央行强调，物价与货币之间的关系很难在传统理论的基础上简单地线性外推，货币对物价发挥作用取决于供需对比情况。如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响；反之，增加货币供给，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，亦难以推动物价回升。其三，提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点，需要财政、货币、产业等各项政策协同发力，以及改革举措的协调配合。价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。

三是央行预判未来国内物价有望保持低位回升态势。逻辑在于，新旧动能转换背景下，房地产、地方政府融资平台等传统领域需求收缩对价格形成拖累，高端制造等新动能行业价格或稳中有升，两者相互作用共同决定物价仍处于低位。但随着扩大内需政策落地显效，市场需求加快释放，将更好支撑物价水平温和回升。

三、货币政策：落实5月一揽子政策为主，进一步宽松需等待

在内需乏力、外部冲击效应开始显现导致经济下行压力增大的背景下，5月7日央行已率先发力，超预期从数量、价格、结构工具“三箭齐发”，推出一揽子货币政策措施。本次报告强调“实施好适度宽松的货币政策”、“积极落地5月推出的一揽子金融政策”，反映出货币宽松总基调未变，但接下来货币政策大概率将进入已出台政策的落实及效果评估期，总量进一步宽松需要等待。具体来看：

一是预计短期落实已出台政策为主，总量进一步宽松尚需等待。报告主要从以下四方面传递出短期政策加码概率较低的信号：其一，下一步政策思路方面，报告明确“灵活把握政策实施的力度和节奏”，与2024年四季度报告“择机调整优化政策力度和节奏”的提法相比，加码宽松的意愿有所降低。其二，政策目标方面，报告在2024年四季度货币政策执行报告，平衡好“短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡”三对关系的基础上，新增平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性”的关系，同时强调“降低银行负债成本”，反映出央行对银行净息差、持续经营问题的担忧，对货币进一步宽松形成掣肘。从数据看，2024年四季度商业银行净息差已降至1.52%，其中城商行、农商行净息差均早已不足以覆盖不良贷款率，不仅导致其补充资本压力突出、增加贷款意愿不足，也驱动其加大债券配置，加剧了债市风险累积，两方面的不利影响均对降息形成钳制。其三，对于国内经济的判断，报告认为实现今年经济社会发展预期目标有潜力、有支撑，意味着短期货币进一步宽松稳增长的必要性下降。其四，对于物价的判断，央行明确表示，当前需求不足环境下增加货币供给，亦难以推动物价回升，货币宽松面临效能下降的制约，还不如珍惜政策空间，将好钢用在刀刃上。

但从后续更长的时间看，随着外部冲击显现，国内经济下行压力仍大，加上一季度贷款加权平均利率有所反弹（3月新发放贷款加权利率为3.44%、较去年底提高16BP），实际利率维持高位，国内降准、降息仍有必要，只是时间上需要等待。

二是流动性方面，预计市场流动性有望保持充裕、总体偏松。一方面，报告继续强调“保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，5月7日央行行长也提到，适度宽松的货币政策内涵之一便是流动性充裕，向市场传递出下一阶段资金面或总体偏松的积极信号。另一方面，在公开市场操作部分，央行提出关注国债收益率的变化，视市场供求状况择机恢复国债买卖操作；加上5月7日降准释放约1万亿元长期流动性、结构性货币政策工具额度扩张约1.1万亿元，均有利于保证市场资金的合理充裕。

三是结构方面，预计政策将聚焦促消费、稳外贸、强创新、稳股市四大领域发力。其一，促消费方面，报告开辟专栏2，提出金融支持消费仍有进一步发力空间，预计未来央行将加快出台金融促消费一揽子政策举措，推动5000亿元的服务消费与养老再贷款尽快投放，鼓励金融机构持续优化消费信贷产品和服务。其二，稳外贸方面，预计央行将支持对受关税冲击较大的外贸企业进行金融纾困，推动新增加的3000亿元支农支小再贷款额度加快落地使用。其三，强创新方面，央行将致力于加快科技创新和技术改造再贷款的投放，同时积极发挥科技创新债券风险分担工具作用，支持债市“科技板”稳健运行。其四，稳股市方面，目前维护金融市场稳定已成为央行重要目标之一，预计央行将强化互换便利和股票回购增持再贷款两项支持资本市场工具的使用，并坚定支持中央汇金公司加大力度增持股票市场指数基金，在必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持，坚决维护资本市场平稳运行，起到托底股市的积极作用。

四、其他值得关注的问题

一是基于政府部门资产负债表视角的国际对比，中国债务扩张可持续、有空间。央行开辟专栏5，认为政府债务可持续性除了债务规模，更与政府资产负债结构、资产收益能力等密切相关。因此，在传统以债务占GDP的比重为债务风险衡量依据的基础上，引入资产负债表视角，对比中美日广义政府部门债务情况。得到的结论为：美国广义政府部门债务相对不算高，但所持金融资产较少导致净负债率不低（119%），且政府部门基本无法通过资产负债运作获得结构性盈余，债务可持续性在很大程度上依赖于经济增长潜力、赤字控制能力及储备货币地位；日本广义政府部门呈现高负债、高资产特征，净负债率与美国相当（119%），其可通过资产负债运作取得一定投资收益，但存在较大利率与汇率风险；中国广义政府部门总资产大于总负债，政府债务扩张仍有相应的资产支撑。

二是MLF已回归中期流动性投放工具基本定位。央行开辟专栏1，回顾中期借贷便利十年演变，主要可以归纳为三个阶段：2014-2018年，从流动性投放的辅助工具转变为总量型货币政策工具；2019-2023年，从单一的数量型工具扩展到阶段性体现利率工具属性，1年期MLF利率一定程度体现出中期政策利率信号；2024至今是逐步退出政策利率属性回归流动性投放工具。目前，央行流动性工具箱储备充足，期限分布更趋合理，长期有降准、国债买卖，中期有MLF、买断式逆回购操作以及各类结构性工具，短期有公开市场7天期逆回购、临时隔夜正、逆回购，MLF的工具定位更为清晰，聚焦于提供1年期流动性。

三是房地产落实存量政策为主，积极拓宽保障性住房再贷款使用范围。对于房地产市场，与2024年四季度报告“止跌回稳”表述相比，报告调整为4月政治局会议“持续巩固房地产市场稳定态势”的提法，反映出下一阶段稳地产政策着重加快落实已出台政策。具体从两方面发力，其一，需求端调降政策利率和公积金贷款利率，降低购房成本，释放居民刚性住房需求；其二，供给端拓宽保障性住房再贷款使用范围，打通优化存量商品房收购政策堵点，加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，加大“好房子”供给满足改善性需求释放。

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