协鑫科技(3800.HK)：短期业绩承压 颗粒硅核心优势强化 静待行业拐点

机构：西部证券

研究员：杨敬梅/董正奇

2024 年，光伏产业链价格大幅下跌，公司业绩短期承压。全年实现收入151.0亿元，同比下降55.2%；录得归母净亏损47.5 亿元，去年同期为盈利25.1亿元。尽管如此，公司凭借FBR 颗粒硅的技术优势，经营层面展现出强大韧性，自2024 年Q2 起实现季度环比持续减亏。

颗粒硅逆势放量，市占率显著提升：在2024 年，公司多晶硅销量逆势增长24.7%至28.2 万吨，其中颗粒硅产量同比增长32.2%。颗粒硅市占率由2024年初的12.1%提升至2025 年2 月的25.8%，头部客户应用比例已超40%，表现出较强的产品竞争力。

成本优势持续扩大，盈利能力筑底：颗粒硅现金成本不断突破，2024 年均成本为33.52 元/公斤，至2025 年初已降至27.14 元/公斤，行业领先优势显著。同时，产品品质持续优化，高品质产品比例提升至95%以上，有效支撑N 型时代的产品需求。

新业务多点开花，打开长期成长空间：钙钛矿研发取得重大突破，1m×2m叠层组件效率达26.36%，全球领先，其生产成本较晶硅电池降低50%，获得莱茵认证。

财务状况稳健，积极储备过冬：公司于2024 年底完成闪电配售及发行可转债，合计获得超7 亿美元资金，为研发投入和穿越行业周期备足弹药。净负债率维持在24.7%的健康水平。

投资建议：我们预计公司25-27 年归母净利润-4.96/8.39/21.70 亿元人民币，同比+89.6%/269.0%/158.8%，对应EPS 分别为-0.02/0.03/0.08 元，维持“买入”评级。

风险提示： 光伏行业需求不及预期，光伏行业出清时间超出预期